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2026年8月，华尔街见闻邀请知名经济学家、《付鹏说》人气专栏作者付鹏进行对话，复盘过去一年的市场变化，前瞻未来的关注重点。
从2025年四季度的流动性收紧信号，到今年二季度AI大厂自由现金流归零、被迫转向外部融资，付鹏用他惯用的"剥洋葱"框架，从宏观、产业、市场三层共振把这条链条一层层拆开。他判断AI仍停留在硬件与工具效率层，Coding的爆发不等于应用落地。
2008年后的低利率时代已经结束，流动性收紧本身就是优胜劣汰的筛选。"万事万物皆周期。投资者最大的错误，是在大周期的转折点上，还保留着过去那个维度的惯性思维。"以下是对话实录。
贯穿全季的主线：生产力驱动的叙事进入证伪空档期？华尔街见闻：作为新一季《付鹏说》的上新和第六季的收官，想请付总亲自为第六季下一个定义。第六季我们做过非常多的判断，既提醒过风险，也提示过机会。您觉得最核心的一条判断，或者说您自己记忆最深刻的一条观点，是哪一集的内容？
付鹏：贯穿全季的主线，仍然沿着过去两三年的路径——大致从2023年ChatGPT开始，我们就明确了主题的走向：技术进步带来生产力的提高。
到了2026年，准确说是过去这一年（我们付鹏说一季的内容是跨年的），尤其是下半场，也就是2026年一、二季度，这条主线进入了一个中场阶段。与其说是证明或证伪，不如说是进入了一个等待证伪的空档期，核心的问题就是：生产力究竟能不能快速地扩展到各式各样的生产关系中去。
到2026年一、二季度，尤其是二季度，答案已经比较明显了。在产业端，过去几年作为主要资本开支（capex）来源的这些大厂，自由现金流归零之后，很明显对市场造成了冲击。用我的话说，这个时点也正好对应了疯狂的顶峰——我们看到韩国那边，包括三星、SK海力士的波动率放大，散户情绪出现了阶段性的顶峰。
作为在这个市场上持续了二十多年的老兵，大风大浪、大周期基本都见过，所以对这种疯狂，我们其实是比较敏感的。这也是为什么我一层一层地跟大家讲剥洋葱的理论：一季度流动性如何影响市场？到了二季度，产业端又面临什么样的情况？我还举了很多类似的历史案例，说明资本开支高峰之后，压力是怎样一层层向外扩展的。把这些经验分享出来，我觉得很难说是哪一季最重要，它本身是一个连续的动作。
大部分朋友其实也都知道，在没有什么特别重大、值得关注的内容时，我们是不会为了更新而更新的；但凡我们更新，或者专门去关注某一条新闻，那这件事一定是值得你特别重视的。
六七月份的市场共振：从宏观到产业再到市场付鹏：整体回顾过去一年，重点大致是：从一季度的流动性讲起，到二季度反复向大家强调产业端自由现金流的问题，以及应用端还没有完全跟上。这个时候在市场层面，就会出现类似英伟达业绩超预期后的狂热。2024年六七月份，《付鹏说》应该也有专门的一季提前讲到过这个话题。当时的情景与后来很像——最后出问题的时候，往往都是市场层面先出现高杠杆的问题，所以经验主义在这里是完全适用的。
华尔街见闻：所以这就是老法师，不出手则已，一出手就是一个准。
付鹏：也谈不上准。实际上就是没事的时候，没必要天天唠叨。举个例子，过去几年你的投资路径，就是沿着资本开支不断向下细化的过程，把这条线走完就可以了。这个过程中我跟你聊太多没有必要——我天天讲"AI的时代来了、AI的时代来了"，听着有点像洗脑。生产力的变化已经发生了，我就没必要天天重复。
但这个过程，绝对不是很多人理解的那样：AI时代到来了，于是天天涨、永远涨、一直涨。不是的。这个时代到来的过程中，每个阶段的发展都有可参考的方法论，在重要的时间点上给大家点一下，肯定会有收获。
比如2026年6月，无论是《付鹏说》，还是我们当月的线下活动，都跟大家讲过：你要小心当前存在一个断档期——巨额的资本开支已经投下去，但应用端一直出不来，市场只要稍有质疑，整个游戏就会翻转；而前面流动性已经收紧，流动性再一收紧，利率又比较高，宏观环境对它也是不利的。
所以从2026年6月到7月，我们看到了一次共振：从宏观层、经济层，到产业端，再到市场层面，几乎看到了一个完整的传导链条，挺值得回顾的。如果要复盘，大致是从2025年年底最早讲流动性、并引入比特币作为流动性的早期观察指标开始，再到2026年一季度末、二季度的经济层与产业层——自由现金流的问题，最后落到市场层的高杠杆出清。
AI产业：工具效率已经兑现，软件与应用层仍缺火候付鹏：AI迟迟无法真正意义上变现，这是核心问题。现在不能说完全没有变现，但确实很少。比如国内有统计显示，中国的Token使用量是全球最大的，但其中写代码的占比只有15%。我可以告诉你，AI写代码只是提高了效率，人其实也还在写，它提升的是效率而不是替代。
所以千万不要把工具层和应用层混淆在一起。2026年二季度，很多人犯了一个错误，就是把突然爆发的Coding理解成了应用——它其实仍然停留在工具效率层，还没有转化成最终的终端应用。
付鹏：真正能看到的落地，国内最多的其实是AI玩具，这是最直接、最赤裸裸的一类。老百姓这一端，连豆包的热度其实都在减弱——大妈把豆包这类产品当成搜索引擎在用，消耗不了多少算力，跟上游那么大的资本开支根本不匹配。
你必须要看到企业级的、大规模的垂直应用。否则的话，现在看到的无非是金融行业用一点、动漫行业用一点、Coding领域用一点。从统计上看，国内的大头其实是音视频制作。海外同样缺一个爆发点，我们之前讲的无人驾驶、医疗行业、各类垂直行业的使用，可能都还需要时间。
华尔街见闻自己不就在做垂直的吗？试图做金融信息服务的垂直应用，底层还是这些大模型和算力，但你会把它做得更细化。一旦商业模式成熟了，才可以称之为真正的软件层和应用层，这条路必须跑通。
华尔街见闻：所以现在相当于还是在上游或者中游。
付鹏：对，整体还是偏上游的硬件，中游是效率的提高，而软件层和应用层，我觉得还缺很多火候。
自由现金流归零：从"花自己的钱"到"花别人的钱"华尔街见闻：我们其实也提到，过去大厂的AI资本开支一直在增高。之前是花自己口袋里的钱，现在有一些外部融资的情况在增长。
付鹏：这就是2026年二季度的关键：自己口袋里的钱花完了，要靠外部融资了。你要知道，在利率这么高、估值这么高的环境下，外部融资无非两条路——股权融资和债券融资。花自己口袋里的钱是没人管你的，花别人口袋里的钱，人家就要问一句：我为什么要让你花？〔片头·版本三②〕这就代表着市场态度的一次重要转折。
做过生意的人都明白这个道理。这也是为什么我们在一季度就提示，到二季度大家统算下来，大厂的自由现金流（free cash flow）会整体转向。当时很多人不太理解，尤其是只盯着股价的那部分投资者。可你做过生意就知道：花自己的钱随便花，你花得越多，大家越觉得你有信心，越觉得你未来可期；但你要花别人口袋里的钱，别人就要问一句"你能不能挣回来、未来有没有希望"。这个时候，"希望"就是一件很重要的事情。如果希望再一弱，利率又很高，那我作为投资人也不傻——这里摆着5%到6%的无风险收益，我为什么要让你拿去烧掉？
所以态度会转向，市场就会变脆，整体的共振就出来了。整个二季度，老江湖的经验就体现在这里。
华尔街见闻：那您觉得这个市场态度的转向是长期的吗？
付鹏：这一定是阶段性的，所以我们才叫它窗口期。现在看不到结果，等哪天突然看到结果了，大家可能马上又回来追着投钱。就跟当年ChatGPT出来时一样：2022年市场跌了多少？美股跌了20%多，英伟达从高点回撤了60%多，"木头姐"的ARKK跌了将近70%，国内也是一年的狂跌。但ChatGPT一出来，大家的疑虑立刻被打掉了——可以投钱了，因为钱有地方花了。真正的AI资本开支就是从那时起来的，2023年、2024年、2025年，准确说就是这三年，三年一个周期，其实也正常。
华尔街见闻：所以如果现在AI应用还没有完全跑出来，市场还是需要时间。
付鹏：对。市场正常来讲，第一波是先把高杠杆去掉，你就静待市场波动率慢慢消化。好在美国那边的底层经济不错，旧的生产关系相对更健康——居民部门的杠杆是去掉的，经济韧性一直在保持，所以它的系统性表现会更优，内部更多表现为结构性的修复。
将来真正的形态应该是软硬件共振。前面是先跑硬件，软件甚至表现更差，因为大家觉得AI能干一切、会淘汰软件。但我告诉你，最终不会淘汰，最终你用的还是软件，一定是这样。它不可能变成一个真正意义上"万事万物都能办"的贾维斯，那是以后，不是现在。这个过程应该是：上游硬件，中间是算力和模型，最终在各个场景里表现出来的，还是相对应的软件，或者叫垂直领域的软件。它还没有到完全智能体的概念；真到了智能体，就可以往具身智能上去装了，但那是以后的事情。
泡沫的特征：把太远的叙事拉到当下付鹏：所以你会发现，什么叫市场有泡沫的迹象？就是把太远景的叙事拉到了当下。
当下软件层需要经过一次重构。就好像我之前讲的，我们那个时代打开财经网站，要自己去点新闻、搜索新闻；以后可能不是了，你打开就直接在下面提问。但这仍然是一次转型和升级，跟软件是一样的——每个行业、每个领域，都会有垂直专属的框架往下走。这个过程，我们会在未来一段时间内陆续看到。
不要在大周期转折点上沿用旧维度的惯性思维华尔街见闻：之前《付鹏说》里有一些观点因为太超前，比如说日本已经走出了"失去的三十年"，可能会引起一些误解或者反对的声音。
付鹏：这样的例子挺多。比如那时候我跟大家讲，美国也结束了它的低利率周期，未来3到5年长端利率不会很低，当时我用10年期国债，说过大概在4.2%左右。但大家一看到短端利率的调降，就会按照过去十几年的经验形成惯性判断。
所有这些误解，总结起来本质就一句话：在大周期的转折点上，你还保留着过去那个维度的惯性思维。
我们能讨论到生产力、生产关系、世界制度，这本身就是一个超大周期的变化。这个时候，你看待美国的思维、看待美元的思维、看待现行金融体系的思维、看待欧洲和英国的思维、看待日本的思维，如果还停留在前面那种惯性里，当然就错了。
那这个时候他能接受吗？不能。为什么？因为人最大的经验一定来自亲身经历。他经历过股灾，就知道什么是股灾；他没经历过，当然会觉得"站在光里永远涨"。可这世界哪有永远涨的东西，都是周期性的。万事万物皆周期，这句话没错。但最大的周期到底是什么？其实就两个：生产力、生产关系、制度秩序构成的要素周期，以及人口周期。人口周期非常关键，非常重要。
全球化视野的价值：以史为鉴华尔街见闻：这也是提前好几年就一直在强调的。
付鹏：对，这几个重要的周期都到了，所以大家犯的所有错误就是把这些变量忽略掉了。
有全球化视野的好处是什么？在全球这个维度里，不同的经济体在这两个大周期里处在不同的位置，所以你可以以史为鉴。举个例子：中国，如果把时间往回拨六七年、七八年，或者拨回到2000年前后，因为你没经历过房地产周期、没经历过人口周期，如果只沉浸在自己的世界里，你根本没法理解为什么这两个变量对地产影响这么大。
但如果这个时候你去看看隔壁的韩国、日本、中国香港，去看看2000年到2007年美国人怎么炒房、英国人怎么炒房，当然亲身经历过更好——看完之后你会觉得有什么区别吗？没什么区别。那时候也不是没有人注意到这些现象，注意到了，但他总认为这次不一样，结果次次都一样。
华尔街见闻：所以就是人教人教不会，必须事教人，一教就会。
付鹏：对。所以你要成为老法师，就得自己把这些事都经历一遍，见多不怪，看多了其实就不奇怪了。
调研的价值在于走在新闻之前付鹏：还有一点，你会发现很多事我喜欢亲自调研。比如2024年6月，英伟达当时还没有公布那份超预期的财报，我从新加坡调研回来就跟大家说：杠杆太高了。
这件事新闻上有吗？没有。你把我们的复盘往前翻十年，会发现很多信息新闻上是没有的，它是事后才有的——因为新闻必须等事情发生了才能报道。没发生之前的这部分内容，实际上需要靠紧密的调研。而调研的时候，为什么它不会被广泛传播？因为它还没有发生。你广泛传播的时候，大家会觉得你不对；等发生了，就不存在对错了。
所以很多人老想拿新闻去做交易，这其实是有问题的。更多的时候，新闻是一种证明或证伪，是在验证你前面的推理是否已经落地；而不是拿新闻去做未来的交易，而是拿框架去做，把新闻往框架上去填，看是否已经发生。
前端就是一个框架，框架需要紧密的调研。所以为什么我们要站在巨人的肩膀上？因为巨人的眼光、眼界、调研、资源、信息肯定不一样。当然他不会把答案告诉你——就算是巴菲特站在那儿跟你讲一些话，仍然会有人反驳他；贝森特讲一些话，下面也会有人反驳，这都很正常。
我更希望的交流方式是：比如我看到贝森特去做完调研，我会问自己一句——他去那儿干嘛？他看到了什么？哪些是我忽略的？我忽略的这些，是不是新闻和数据上有哪一点我没注意到？然后自己去做补充。
如果只能传一样能力：不自负、多读书、系统性思考华尔街见闻：您这么多年积累了很多能力，比如提前判断的能力、构建自己思考框架的能力。如果只能选一个能力传给下一代，您觉得什么最重要？
付鹏：就是那几条。第一，不要自大、不要自负，永远不要说"我最强、别人都差"。第二，多思考，多做系统性的思考。
无论是看弹窗式的新闻还是看短视频，它最大的问题就是全是碎片化的，没法形成一个系统性的框架思考。所以我一直强调——虽然因为各种因素我们也做了一段时间的短内容——还是要多读书，要形成一个完整的框架，要有系统性的思考；同时永远不要太自大、太自负，不要争吵，没有意义。
三人行必有我师，这永远是一个学习的过程，我一定要从别人身上吸收东西。而分享的目的，也是希望有缘之士能够相互吸收，这才是最关键的，而不是陷入争吵。那些社会地位、段位、财富、阅历比你丰富的人，他的任何一言一行、一个动作，你都要在不自负的前提下反复思考他为什么这么做，再跟自己的框架做融合。这其实是最好的方法。
第七季《付鹏说》年度专栏上新华尔街见闻：我们复盘了很多《付鹏说》第六季的内容。第六季的框架非常完善，一直是生产力、生产关系到世界秩序这条线。我们第七季只会更精彩。那第七季您大概有什么构想？会跟大家讲哪方面？
付鹏：我所有的东西都没有草稿，也没有什么预设。我一定是把我觉得最值得跟你聊的东西拿出来聊一聊，这是最关键的。主要还是希望老朋友、新朋友都能明白我的风格：这些内容的核心，实际上是陪着你一起去看待一些问题、思考一些问题，这才是最重要的。十多年下来，现在《付鹏说》的订阅用户，应该都知道这些内容该怎么看、怎么用。
华尔街见闻：我最近为了准备这期节目，把第六季所有内容都打印出来，厚厚一沓，从头到尾看了一遍，感觉太划算了——什么内容都有，每次的时间点也很准确，重要的内容您会反复跟大家提醒、强调。去年我们坐在这里录制的时候还是第六季的预告，没想到一年时间过去，第六季成了用户跟得最紧、社群活跃度最高、讨论最热烈的一季，很多老朋友回归，也进来了很多新朋友。
付鹏：下次我们应该标注一下，叫"第七季，第11年"。
华尔街见闻：《付鹏说》第七季已经正式上线，大家点击订阅加入。第七季我们也做出了全新的更新，权益的升级。付鹏说第七季一共包括五大主要的模块，分别是视频专栏、专属社群、深度文章、图表解答以及专属的问答。已经购买参加付鹏说第七季的小伙伴，大家不要忘记扫码图中的二维码，找到我们的客服小助手领取专栏资料。
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